26.01.2012 | Märkte

Seit am 12. April 2011 das Financial Stability Board Kritik an ETF-Konstruktionen und am Markt insgesamt geäußert hat, wurde das Thema von einer Reihe von Aufsichtsbehörden aufgegriffen und in der Finanzbranche und den Medien ausführlich diskutiert. Den Aufsichtsbehörden geht es vor allem um mögliche Extremszenarien betreffend Marktliquidität und Systemstabilität sowie um den Schutz von Retail-Investoren. Absolut|report berichtete ausführlich in der News "Analyse der Auswirkungen von ETFs auf die Finanzmarktstabilität" und im Artikel "Charakteristika börsennotierter passiver Investmentprodukte" von Prof. Dr. Lutz Johanning von der WHU - Otto Beisheim School of Management.

Wissenschaft und ETF-Anbieter reagieren mit Unverständnis

Die beiden größten Anbieter synthetischer ETFs in Europa, db x-trackers und Lyxor, setzten sich im Zuge der Kritik besonders für Transparenz und Aufklärung in der Branche ein, ebenso wie der größte globale ETF-Player BlackRock iShares - auch in Diskussionen mit der SEC.

Eine Mitte Januar veröffentlichte Publikation des Edhec Risk Institute verweist nun auf die verfehlte Konzentration der Kritik auf ETFs, da diese, ebenso wie andere Fonds, unter die UCITS-Anlagerichtlinien fallen. Zusätzlich unterliegen sie den Liquiditäts- und Transparenzanforderungen der Börsen, gehören also zu den am meisten regulierten Produkten Europas. Zudem sind noch eine Reihe Non-UCITS-Fonds in Europa vertriebsfähig.

Die ETF-Sparte der Deutschen Bank wies darauf hin, dass im Prinzip replizierende und synthetische ETFs bezüglich des Kreditrisikos gleichartige Produkte seien, da zwischen einem Swap und der Wertpapierleihe strukturell kein Unterschied bestehe. Letztlich sei die finale Ausgestaltung entscheidend für die Eintrittswahrscheinlichkeit operationeller und kontrahentenspezifischer Risiken.

Das Edhec Risk Institute vertritt den gleichen Standpunkt mit dem Zusatz, dass letztlich das ökonomische Risiko eines Produktes entscheidend ist, nicht die Methode, mit der ein bestimmtes Auszahlungsprofil generiert wird. Daher treten beide dafür ein, den Markt transparenter zu gestalten, bspw. durch die Veröffentlichung von Regeln und Strukturen bezüglich der Verwendung von OTC-Derivaten, Collateral und Wertpapierleihe. Hier sollte laut Edhec auch die Regulierung ansetzen, anstatt Verbote auszusprechen oder Unterscheidungen zwischen ETF-Typen vorzunehmen. Dies würde nur zu Irritationen bei den Marktteilnehmern führen und insbesondere Retail-Investoren könnten so vom Einsatz regulierter Produkte abgehalten werden.

Trading Impact und Short Interest

Bisher wenig beachtete Punkte in der ETF-Diskussion sind die Trading-Auswirkungen auf die Preise der den Indexfonds zugrundeliegenden Wertpapiere. Anfang Januar erschien ein Report des Goldman Sachs Equity Research, der diesen Aspekt am US-Markt untersucht. Demnach beträgt das ETF-Handelsvolumen am US-Aktienmarkthandel ca. 25-30 %. Da bei Korrelationen am Aktienmarkt der Trading Impact schwer von den Einflüssen des Makro-Umfelds zu trennen ist, konzentrieren sich die Analysten auf Sektoranalysen. Dazu stellen sie den ETF Average Daily Value Traded (ADVT) der am häufigsten gehandelten ETFs den Intrasektorkorrelationen gegenüber. Abgesehen vom Energiesektor zeigen sich gewisse Zusammenhänge, deren Kausalitätsrichtung allerdings unklar bleibt.


Quelle: Goldman Sachs

Der Trading Impact wirke sich sehr unterschiedlich auf Aktien aus. Im S&P 500 Index sehen die Autoren Einflüsse lediglich bei einigen REITs und kleinen Energieunternehmen. Im Russelll 2000 werden 50 Unternehmen identifiziert, bei denen der Trading Impact bei 20 % des Kurses liege. Technologietitel sind am wenigsten betroffen.
Die Impact-Messung ist allerdings schwierig, da Broker bei der Kreation neuer ETF-Anteile für ihre entstehende Short-Position auch Derivate einsetzen können, anstatt die Titel direkt zu kaufen.

Ursächlich dafür, dass mehr ETF-Anteile ausstehen können, als die Marktkapitalisierung eines Index hergibt, ist die Möglichkeit der Wertpapierleihe. Durch Weiterverleihen bereits geliehener Anteile steigt der sogenannte Short Interest im Markt. Selbst wenn nur das erste Glied der Kette das Recht zum Umtausch beim ETF-Anbieter hat, kann dieser Zustand letztlich nicht zu Liquiditätsengpässen führen, da jederzeit weiterhin die ETF-Anteile am Sekundärmarkt gekauft oder die Aktien gekauft und in einen ETF-Anteil umgewandelt werden können. Entscheidend für die Liquidität sei nur die Liquidität der zugrunde liegenden Wertpapiere, so der Report.

Asset-Wachstum schreitet fort

Das ETFs sich trotz der Kritik als strategisches und taktisches Instrument vor allem bei institutionellen Investoren anhaltender Beliebtheit erfreuen, zeigt sich auch darin, dass trotz der Verluste, die an den meisten Börsenplätzen in der zweiten Jahreshälfte 2011 angefallen sind, das Asset-Wachstum weiter vorangeht (siehe auch Absolut|report-News "ETF Markt trotzt der Krise").

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